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下一个长江电力要诞生,这个煤电龙头市值成长进入新轨道!

要闻 · 股市 文/一牛财经 2018年10月10日 08:46:50

一直有不少人看空煤炭价格会跌,显然国庆节后都被打了脸,近期的煤炭行情值得期待,火星君今天给大家重点分析一家煤电龙头——中国神华(601088)

对于中国神华来说有两个问题很重要,一个是煤炭问题,二是减少煤炭对公司的影响。

一、煤炭问题

刚才说到看空煤炭问题,对于长周期的走势,看空煤企利润的无非两种逻辑,一种是从煤价高企带动供给端释放,逐步压低煤价;另一种则是从政策取向的角度,认为“绿色区间”将是煤价的刚性政策约束,将逐步兑现为煤价的下跌。

但从客观的角度出发,这两种论断都只是周期的线性外推,并未充分考虑供需尤其是供给刚性问题。下面就针对上面两种逻辑给出专业机构的理解。

1、合法供给并无弹性,供需面将保持长期保持紧平衡

对于第一种逻辑,核心在于供给能否有效释放。根据国家能源的统计,截至 2017 年底,全国总产能 44 亿吨, 其中 33 亿吨为在产产能,其余 11 亿吨为在建产能。从结构来分,11 亿吨在建产能中,4.42 亿吨为新建产能,1.21 亿吨为改扩建产能,4.14 亿吨为资源整合产能,0.85 亿吨为改扩建产能。按照调研情况得知,在建产能中改扩建矿、资源整合矿和改扩建矿因为各种原因难以释放产能。

2、外购煤价格波动并不显著影响煤企利润

对于第二种逻辑,需要先回顾“绿色区间”提出的背景和指向的真实诉求。从时间轴分析,“绿色区间”是在《关 于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》中于 2016 年 12 月 29 日提出来的,该文件印发前,秦港 5500 大卡末煤刚从 2015 年 12 月的 350 元/吨冲高至 2016 年 11 月的 740 元/吨,然后迅速回落至 610 元/ 吨,煤价波动极其剧烈。

在 2017 年里,电力行业确实存在经营压力。造成火电业务经营困难主要的原因为

1)由于火电整体过剩,利用小时数偏低,经营效率偏低;

2)部分电厂长协煤供应不足,煤价的波动可直接导致火电业务陷入亏损。

在这个问题的应对上,政策面的主要诉求将是使得外购煤长协价格收敛于绿色区间,同时提高长协煤占比。

以可以追溯的神华长协价格为例,可以发现年度长协自 2017 年 5 月以后,一直在 550-570 元/吨的区间内小幅波动;而月度长协则因为采购成本的原因,持续高于 600 元/吨的价格上限。

神华的年度长协又称自产煤长协,月度长协又称外购煤长协,其上市平台 2017 年年度自产煤产量:外购煤采购量的比例为 2:1,主体煤价已经稳定在绿色区间内。

所以,真正影响煤企利润的因素在于提高长协比例,据 2018H1 财报显示,公司实现了 230 亿元归母净利润,同比减少 5.5%,业绩并未受到明显冲击。这意味着此轮煤价波动不会影响到业绩。

二、减少煤炭对公司影响

非煤业务稳步成长,已经具备对冲煤价波动的实力

按照 2017 年抵销前的占比,煤炭、电力、运输和煤化工分别贡献了当年 58%、15%、26%和 2% 的毛利。在 2007 年,非煤业务实现营收 426 亿元,营业成本 225 亿元,收益 147 亿元;到 2017 年,非煤业务实现 营收 1317 亿元,营业成本 884 亿元,收益 286 亿元,分别同比增长 209%、293%和 95%,成为煤炭业务的有效补充, 具备了对冲煤价波动的实力。

 

三、非煤业务尚未体现为公司市值的成长里

以 2008 年股灾结束后公司股价最低点(2008 年 12 月 31 日)开始计算,当时上证综指为 1821 点,公司 A+H 股总市值为 2181 亿元。在 10 年后的 2018 年 9 月 28 日,上证综指为 2821 点,公司 A+H 股总市值为 4055 亿元。从 增长比率上分析,公司市值期间增长 86%,煤炭毛利增长 82%,大盘指数增长 55%

华创证券认为:公司过去市值的成长,基本只兑现了主业煤炭的成长性,对于非煤业务的增长基本视而不见,A 股整体估值提升也并未体现在公司的股价中

四、对标长江电力,重新为公司定价

从规模到质量,公司全面超越长江电力 截至 2017 年,公司总资产为 5671 亿元,为长江电力的 1.89 倍;营收 2487 亿元,为长江电力的 4.96 倍,公司规模远大于长江电力。

公司截至 2017 年的 ROE 略低于长江电力,其中主要原因在于业务属性和杠杆的原因。体现公 司自身经营能力的资产周转率显示,公司的水平显著高于长江电力。

随着电力业务的主体部分进入投资收益科目而 不再并表,公司资产负债表的两端:资产减少 972 亿元,负债减少 518 亿元。在盈利不变的情况下,公司的 ROE 将 增加至 14%,进一步接近长江电力。

在当下的市场下,若按照长江电力的 PE对公司底部利润进行估值,对应的公司市值应该为 5947 亿元; 若按照长江电力的 PB(LF)对公司现在的净资产 3292 亿元进行估值,对应的公司市值应该为 9218 亿元。

在参考基准的基础上,对比两家公司业务毛利,可以发现水电是一项更为有利可图和抗周期的业务,即是一门更好的生意,而公司是通过经营上的努力,将一个相对长电较为逊色的业务做成了一项利润丰厚且同样抗周期的业务

所以,在市场认知上,尤其在估值体系转换的初期,会存在一定的折价现象。华创证券认为相信市场认识度提高后,中国神华会有比肩长江电力的估值优势建议逢低关注。

文章来源 : 一牛财经

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